1、多业务模式并存，二手电商驶入快车道
1.1、 平台百花齐放，步入高速发展期
二手电商区别于一手电商，是为“非第一次转手的交易行为”提供的线上交易平 台。二手交易的实质是通过商品的二次流通获取商品的闲置经济价值，从而实现 商品价值利用率的最大化。从交易方式看，二手电商平台一般包括二手买卖、二 手置换、二手回收和二手捐赠。从产品品类看，二手电商平台涵盖电子产品、书 籍、日用百货等几乎所有消费品类。
国内二手电商行业进入高速发展期。近年来，国内的二手电商赛道发展迅速，愈 发成熟。根据易观智库的应用成熟度（AMC）模型可将中国二手电商市场分为四 个阶段，即：探索期、市场启动期、高速发展期和应用成熟期。
1）探索期（2002-2017）：二手电商的诞生最初以线下二手交易寻求线上化发 展为契机，2002 年，中国首家二手电商网站 C2C 平台孔夫子旧书网成立，主要 用于二手书籍交易，标志着国内二手电商正式进入探索阶段。随后综合类交易平 台崛起，2014 年闲鱼成立、2016 年转转成功推出。同时，红布林（二手时尚奢 侈品，2015 年成立）、闪回收（二手电子产品，2016 年成立）、阅邻（二手书， 2017 年成立）等垂直类电商平台相继成立，中国二手市场逐步呈现百家争鸣的 局面。
2）市场启动期（2018-2020）：2018 年，二手电商行业虚假伪劣、信息不对称 等经营痛点开始突显，资本市场投融资初遇瓶颈，二手电商进入合并浪潮，2019 年拍拍与爱回收合并，开始探索发展 C2B2C 模式；2020 年转转与找靓机合并， 在此阶段，业内主流模式为 C2B2C 和 C2C 并行。
3）高速发展期（2021-2025）：2021 年，转转等二手电商融资回暖，根据网经 社大数据平台“电数宝”统计，上半年二手电商行业融资金额超 57.5 亿元（不 含二手车市场）；同年 6 月，万物新生于纽交所上市；7 月，《“十四五”循环 经济发展规划》（提出规范发展二手商品市场，鼓励“互联网+二手”发展模式） 等利好二手交易的相关政策相继出台，国内二手电商行业迎来高速发展契机。
4）应用成熟期（2026 以后）：据易观智库预测，2026 年二手电商市场竞争格 局或将基本确定（闲鱼、转转、万物新生三大平台独占鳌头，各垂直领域头部企 业圈地精耕），平台进入应用成熟期。
1.2、 商业模式以 C2C、C2B2C 为主
从商业模式看，目前我国二手交易方式包括 B2C、C2B、B2B、C2C 和 C2B2C 五种。其中，二手电商平台以 C2C、C2B2C 或两者结合的模式为主，线下二手 平台以 B2C 为主。C2C 模式中平台作为信息与交易的载体，个人卖家向个人买 家出售商品完成交易。采用 C2C 商业模式的大多是综合型平台，一般不参与用 户之间交易流程，也不提供商品的质检和物流等服务，主要是为买卖双方提供交 易平台，保障交易顺利进行。
典型平台包括：综合二手电商闲鱼、趣享物等。 C2B2C 模式是指企业通过平台从个人卖家处回收商品，经过鉴定、处理再加工 后向个人买家进行二次销售，对交易提供信用保障，同时承担商品的售后服务。 典型平台包括：综合二手电商闲鱼、转转，二手奢侈品电商胖虎，二手时尚电商 红布林，二手 3C 电商拍拍等。B2C 模式下，二手商从用户手中收购闲置物品， 将商品进行一定处理后加价转卖给 C 端买家，此类模式下货源相对不透明。典 型平台包括：二手 3C 电商平台采货侠、拍机堂等。
C2C 模式下，二手电商是为买卖双方提供商品交易和信用保障的平台，平台属 于轻资产模式，比较适用于非标产品的转让。C 端卖家在平台上发布商品信息， 平台负责宣传、撮合买卖双方的交易。买卖双方关于商品价格、品质、售后等达 成一致后，C 端买家向平台支付货款，卖家自行邮寄商品，商品款项由平台代为 保管；买家确认收货后，商品货款由平台转向卖家，平台在此过程中收取佣金或 手续费。C2C 模式中，买卖双方直接进行协商交易，交易相对灵活；虽然平台对 买卖双方交易过程提供一定的信用保障，但商品质量保障仍由卖家负责，因此存 在一定程度的信用问题，C2C 平台往往强调社交属性，通过强化买卖双方的沟通 交流降低消费者的不信任感，通常适用于小众商品、服饰及书籍等非标产品的买 卖。
C2B2C 模式下，作为承接交易的二手电商平台提供附加服务，从而解决商品质 量问题。相较于一手电商，二手电商的信息不对称问题更加严重，从而出现“劣 币驱逐良币”现象：只有卖家知道二手商品的真实质量，买家在只知道二手商品 有限信息的情况下，会倾向于选择更低报价的卖家，因为拥有次品（价值低 于价格）的卖家会更急于将商品脱手，于是商品的报价不断降低，从而导致优质 卖家不断出局，劣等卖家不断入场，消费者对卖家的信任随之下降，最终致使整 个市场萎靡。
二手交易中的信息不对称问题催生了 C2B2C 模式。此模式下，平台不仅是买卖 双方进行商品交易的媒介，还提供增值、技术、运营等附加服务。其中，增值服 务包括审核鉴定、维修翻新等，技术服务包括算法定价、数据化运营等，运营服 务包括售后担保、引入认证等。平台通过对商品进行质检、评估定价将非标产品 标准化，从而保障商品质量，提升消费者信任度。对应的 C2B2C 模式对平台自 身技术实力、供应链效率、服务能力等要求较高。
1.3、 用户年轻化趋势凸显，下沉市场有待开发
消 费 群 体呈 现 年 轻 化 趋 势 ，一线 城 市 用 户 占 比 较 大 。 从 年 龄 角 度 看 ：据 QuestMobile 统计数据，2021 年 5 月，二手电商平台——闲鱼和转转的交易用 户中90后占比均在40%左右，显著高于其他年龄层。00 后用户虽占比不到20%， 但对于二手闲置交易平台的关注度（TGI）均超过 130，（TGI 高于 100 即代表 对某类问题的关注程度高于整体水平）高于其他年龄层。说明年轻人对于二手交 易的接受度更高，随 00 后用户购买能力不断增强，或将为二手电商平台提供用 户新增量。从城市分布角度看，闲鱼和转转的一线城市用户总占比分别为 30.8%/27.2%，高线城市用户对于二手电商更为关注，四线及以下城市的用户 TGI 均低于 100，下沉市场用户对二手电商关注度有待提升。
2、循环经济助力，二手电商行业GMV有望突破4000亿
2.1、 构建循环经济体系，挖掘万亿闲置市场
闲置经济崛起，为二手电商快速发展提供驱动力。闲置经济是指用户在二手市场 进行交易，置换闲置物品，延长商品在有限生命周期内的使用价值，从而将商品 使用效率发挥到最大的行为。2014~2020 年间，我国闲置市场规模从 1,328.2 亿元增长至 10,520 亿元，CAGR=41.2%，其中 2020 年同比增速为 19.1%。
从交易规模角度看，二手电商渗透率不断提升，2021 年二手电商交易规模有望 突破 4,000 亿大关。据艾媒咨询统计，2015~2020 年间，我国二手电商交易规 模从 45.9 亿元增长至 3,745.5 亿元，CAGR=141.2%，其中 2020 年二手电商行 业交易规模同比增速为 44.2%；同期，二手电商在闲置市场中的渗透率从 2.2% 提升至 35.6%，增加了 33.4pct，其中 2020 年渗透率较 2019 年提升了 6.2pct。 2021 年上半年二手电商行业 GMV 继续延续增长态势，行业交易规模约 1,866.5 亿元。根据网经社估计，2021 年底二手电商交易规模预计将达 4,001.7 亿元， 同比增长 29.3%。
从用户规模角度看，二手电商平台用户数增速稳定，2021 年预计突破 2 亿人。 2020 年网络购物用户规模达 7.8 亿人，较 2019 年 6 月增长 1.4 亿人，2020 年 与 2019 年 6 月相比增速为 22.6%，其中，二手电商行业用户规模 1.82 亿人， 同比增长 26.39%，占网络购物用户规模 23.3%，较 2018 年提升 5.7pct，二手 电商行业用户渗透率持续提升。据网经社估计，2021 年二手电商用户规模预计 将增长至 2.2 亿人，同比增长 22.5%。
政策利好加快循环经济体系构建。循环经济，是指资源循环型经济，强调与环境 和谐，以资源节约和循环利用为特征，遵循“减量化、再利用、再循环”的“3R” 原则。其中：1）减量化属于输入端，旨在减少进入生产和消费流程的物质量； 2）再利用属于过程，旨在延长产品和服务的时间；3）再循环属于输出端，旨 在把废弃物再次资源化以减少最终处理量。20 世纪 90 年代之后，发展循环经济 成为国际社会的一大趋势，我国也提出发展“循环经济”，战略地位在 30 余年 发展中不断提高。
2021 年 7 月，国家发展改革委印发《“十四五”循环经济发展规划》，旨在发 展循环经济、提高资源利用效率和再生资源利用水平，其中提出规范发展二手商 品市场。完善二手商品流通法规，建立完善车辆、家电、手机等二手商品鉴定、 评估、分级等标准，规范二手商品流通秩序和交易行为。同时，鼓励“互联网+ 二手”模式发展，推动线下实体二手市场规范建设和运营。二手交易可以实现商 品剩余价值再创造，从经济学角度来看，二手商品仍具有一定可使用价值，运用 二手电商高效率的优势进行二手交易可以更好地发挥闲置商品带来的经济效益， 进而控制资源的消耗和浪费，符合循环经济的发展要求。
2.2、 进入第三消费时代，Z 世代崛起提供新血液
中国已跨入第三消费时代。对标日本经历的四个消费时代：第一消费时代 （1912-1941 年），经济正处于起步阶段，居民消费能力较低，消费需求集中在 满足基本生活需求层面；第二消费时代（1945-1974 年），经济高速发展，消费 能 力 有 所 提 升 ， 耐 用 消 费 品 及 大 众 化 品 牌 消 费 逐 渐 普及；第三消费时 代 （1975-2004 年），经济增速趋稳，消费呈现过度化、个人化，大众从耐用消费 品消费转向高频次、高质量消费，是一个“高度消费社会”的时代；第四消费时 代（2005-2034 年），经济增速放缓，大众消费从追求名牌转向追求简单、休闲， 个性化意识逐步泯灭，社会共享、环保意识占据主流。
中国与日本在各阶段的经济增速有一定相似程度，不同于日本，中国在第二和第 三消费社会的经济增速略高于日本同期水平，且日本呈现阶梯式降速，中国增速 放缓的过程更趋于平稳。参考日本各消费时代的消费特点，中国自 2015 年起已进入第三消费社会初期，消费者消费需求开始逐渐向重视个人，注重更高的物质 享受以及精神需求转变，二手交易成为过剩消费的出口。
从消费需求角度看，二手电商满足了消费者追求高性价比的消费需求：用可接受 的商品缺陷换取预期内的价格折扣，更注重商品的功能属性和性价比等特征。据 艾媒咨询 2021 年 5 月的调查数据，中国 70.4%网民在二手电商平台购物是因为 商品价格便宜。其他原因包括：方便快捷(50.7%)、实体店难以买到同样的商品 (35.4%)、品种齐全(35.0%)、代表一种时尚的消费方式(25.7%)等。
Z 世代（95 后、00 后）用户对闲置交易的关注度逐渐提升。Z 世代作为新一代 消费主力军，具有相对多元的消费偏好，整体而言，Z 世代用户：1）消费时更加关注商品的品质、价格和品牌；2）更倾向于体验消费，愿意为体验乐趣买单； 3）对于闲置交易接受度大。据 QuestMobile 统计，截至 2020 年 11 月，Z 世 代（95、00 后）活跃用户规模已经达到 3.2 亿，占全体移动网民 28.1%。
从活跃渗透率（某目标人群启动某个 App 媒介的月活跃用户/该目标人群的月活 跃用户数）维度看，据 QuestMobile 统计，2020 年 11 月，闲鱼 Z 世代用户活 跃渗透率为 14.8%，位列第四，仅落后于淘宝、京东和拼多多；从活跃渗透率 TGI（目标人群某个 App 媒介的月活跃渗透率/全网中该 App 媒介的月活跃渗透 率*100）维度看，闲鱼 Z 世代用户活跃渗透率 TGI 为 169，仅次于主打潮物购 物分享的得物 APP。随着 Z 世代消费能力不断提升，或将成为二手电商的新一 代消费主力军。（报告来源：未来智库）
2.3、 电商基础设施完备，二手电商完善线上交易闭环
与一手电商相比，二手电商属于存量市场交易。京东、天猫、淘宝等电商平台大 多采用 B2C 或 C2C 的模式，生产商生产产品，随后经一手电商平台供应渠道商 流向消费者，属于增量市场交易；闲鱼、转转等二手电商大多采用 C2C 和 C2B2C 的模式，商品在 C 端用户之间进行流通，属于存量市场交易。二手电商虽然与 一手电商存在一定竞争关系，但二手电商平台大多依存一手电商，受益于一手电 商平台的用户流量，同时二手电商平台作为一手电商的补充业态，填补了用户二 手交易需求的空白，从而进一步完善综合电商平台的生态构建。头部电商和互联 网平台积极布局二手电商业务，阿里巴巴布局闲鱼，京东布局爱回收，58 和腾 讯推出转转。
电商行业规模稳步扩大，大促活动频繁增加冲动非计划性消费。据国家统计局统 计，实物商品网上零售额 2016-2020 年复合增长率 CAGR 达 24.7%，渗透率从 13.3%提升至 24.9%，增加了 11.6pct。2021 年 1-9 月份，全国网上零售额 91,871 亿元，同比增长 18.5%。其中，实物商品网上零售额 75,042 亿元，同比增长 15.2%，占社会消费品零售总额的比重为 23.6%。电商行业规模稳步扩大，可为 二手交易供给端提供增量。
同时，大促活动愈发频繁，自 2004 年京东开启 618 购物节大促，2009 年淘宝首创双十一购物节后，各类节庆和直播间促销活动层 出不穷，据网经社统计，2021 年双十一期间全网交易总额达 9,651 亿元，同比 增长 12.2%；据星图数据统计，2021 年 618 期间全网交易总额 5,785 亿元，同 比增长 26.5%。二手电商平台为购物者提供了去库存的消费平台，卖方可以通 过折价出售闲置商品，避免过期或浪费，买家可以享受一定的低价折扣。
移动互联网高普及度为二手电商用户心智培育提供基础。从互联网网民规模看， 2010~2020 年，我国网民规模从4.6亿人增长到9.9亿人，互联网普及率由34.3% 提升到 70.4%。截至 2021 年 6 月份，我国网民规模突破 10 亿人，较 2020 年 底增长 0.2 亿人；互联网普及率达 71.6%，较 2020 年底提升 1.2pct。从互联网 网民年龄看，随着互联网普及率不断提升，中国互联网网民逐渐增多，年龄覆盖 面逐渐变广。其中，24 岁及以下年龄比重逐渐增加，2020 年占互联网网民规模 21.8%，比 2019 年占比增长 3.4pct，作为 Z 世代的 95 后逐渐成为网民的主力， 鉴于Z世代的环保意识更强，Z世代占比的提升有利于二手电商的用户心智培育。
盲盒经济高速发展催生出庞大二手盲盒市场。随着消费能力增强和潮玩快速发 展，我国盲盒行业市场规模从 2015 年 22.6 亿元增长至 2020 年 101 亿元， CAGR=45.4%，2020 年增速 36.5%。Mob 研究院预计 2024 年盲盒行业市场规 模将达 300 亿元。盲盒经济凭借其稀缺性和不确定性吸引大量年轻消费者，大 多数消费者购买的不是玩具本身，而是拆盲盒的快感，当新鲜感退去，二手盲盒 市场应运而生。
闲鱼、潮玩族是目前主流二手盲盒交易平台。根据闲鱼官方数据，有超 44 万盲盒玩家在闲鱼平台进行交易，2020 年 11 月闲鱼闲置盲盒交易额超 1.2 亿元，同比增长 70%。此外，相较于普通款，二手隐藏款、IP 联名款盲盒 需求火爆、溢价严重，例如，“Bob 求婚”款盲盒原价 89 元，在二手交易平台 的价格为 3,000 元以上；泡泡玛特与大久保联名的“冰 Molly”原价为 79 元， 在闲鱼上二手售价基本在 600 元以上。
2.4、 行业融资回暖，与主流平台合作是趋势
行业融资回暖，融资金额稳步提升。从融资事件数量维度看（不含二手房和二手 车），据网经社数据，2015 年年融资事件数达到峰值 48 起，2016 年起行业融 资事件数量逐年减少至 2020 年的 7 起，说明投资者对二手电商相关投资更加谨 慎理性，行业进入调整期。2021 年以来，二手电商头部企业融资开始回暖，且 大多集中在 B 轮之后。根据网经社“电数宝”电商大数据库，2021 年上半年中 国二手电商融资事件（不含二手车、二手房等二手电商平台）共 8 起，涉及平台 包括转转、胖虎科技、采货侠、妃鱼、只二、闪回收、爱回收。其中，二手 3C巨头万物新生于 2021 年 6 月 18 日赴美上市。
从融资金额维度看，根据 IT 桔子 数据，2017-2019 年中国二手电商行业融资金额从 76.52 亿元增长到 103.84 亿 元，CAGR=16.5%；截至 2021 年 9 月 27 日，2021 年二手电商行业融资金额为 132.66 亿元。从单笔融资金额维度看，根据 IT 桔子数据，单笔融资金额从 2017 年的 1.5 亿元增加至 2019 年 3.8 亿元，2021.1-9 月单笔融资金额为 5.8 亿元。 单笔融资金额整体呈现上升趋势，说明二手电商平台后轮融资加快，行业发展逐 步成熟。
除资金投入，头部二手电商平台往往选择与综合平台在业务层面展开合作。从合 作平台角度看，二手电商平台主要可以分为三类：1）背靠综合电商平台，与综 合电商平台相互引流，作为综合电商平台的补充业态。比如闲鱼背靠阿里巴巴， 在淘宝具有一级入口；京东平台首页提供拍拍和爱回收的一级入口。2）背靠社 交型平台，主要靠社交平台引流。比如转转，社交平台微信的支付界面留有转转 二手入口端。3）中小型垂类平台，与综合平台合作较少，往往选择深耕垂直领 域，以精细化和口碑取胜，主要靠某些细分领域的爱好玩家相互引荐。
3、信任度亟需提升，“直播+”看发展新方向
3.1、 行业痛点犹存，提升客户信任度是关键
行业痛点犹存，信任问题亟待解决。从交易不同阶段看，二手电商市场上存在的 痛点主要包括：1）交易前，由于信息不对称的问题，很多用户难以评估产品质 量好坏；2）交易中，部分平台难以建立可信赖的交易场景，缺乏卖方相关的认 证系统；3）交易后，平台售后保障机制的缺失会可能导致许多商家与用户之间 的纠纷。
从产品端看，消费者对于不同品类商品的关注侧重点不同：1）二手 3C 产品： 绝大部分是非标品，品牌较为集中，单价普遍较高，用户更加关注商品是否是正 品行货、商品质量能否得到保障、有无发票及售后服务等问题；2）二手服饰： 二手平台转售的大多是大牌服饰，而且国内用户对于服饰洁癖度较高，能否保证 品牌正品、新旧程度及卫生情况是主要关注点；3）二手奢侈品：相较于其他品 类，奢侈珠宝多为中小型商品，客单价更高，二手买家更加关注产品是否有鉴定 报告、新旧成色及是否有发票可保修等；4）二手书籍：单价相对较低，商品的 物流成本、新旧程度是用户的主要关注点；5）生活母婴品：90 后父母更加注重产品品质，二手母婴产品的卫生情况、售后退换服务是关注重点。各平台需要针 对不同产品品类，针对用户关注重点优化平台服务。
提升客户信任度是提高活跃用户数的前提。客户信任度提升能够培养用户的粘性 及复购率，同时提升平台形象，通过口碑效应引流。据艾媒咨询 2021 年统计， 因为假货太多、不信任平台而拒绝使用二手电商平台的网民占比 37.8%。用户 对于二手电商平台信任度较低的主要原因包括：1）商品信息不透明（占比 46.1%）；2）无法退货（占比 43.3%）；3）实物与图片不符（占比 41.1%）。 提高商品信息透明度及完善售后服务机制将是二手电商构建核心竞争力的关键。
展望二手电商未来发展，如何利用自己独特的 B 端身份，在交易中提供 C 端用 户需要但自身却不具备的能力，进而利用自己的强关联优势，整合服务要素，提 高自己在二手交易过程中的价值比重，是二手电商未来发展的主旋律。
精细化运营成未来趋势，平台创新需求增大。二手电商经过五年的探索期，各大 平台的商业模式基本成型。这意味着如果没有颠覆性的创新，二手电商行业将会 出现强者恒强的马太效应。目前，闲鱼和万物新生基本已经形成产业链闭环，转 转依靠前期全品类流量红利转战二手 3C 细分赛道。未来头部平台的竞争或将聚 焦在用户的精细化、精准化运营上，凭借良好用户积累和粘性取胜。而中小型垂 直类平台或可通过强供应链或轻资产模式，深耕细分领域，提供专业化、定制化 服务，守住长尾市场。
继续优化平台功能，实现标准化、规范化是行业未来发展的必经之路。二手电商 平台的主要优点在于提高交易效率，但业内目前仍然存在消费维权难、以次充好 等问题。因此，继续优化平台系统，建立信任机制，降低交易双方信息不对称程 度是二手市场进一步发展的必然选择。例如，闲鱼通过支付宝和芝麻信用对卖方 进行身份、信用认证，通过鱼塘社交完善产品评价体系，引入第三方质检平台， 保证交易场景的可信度；转转自建质检团队，通过微信平台进行身份认证。
3.2、 强监管打开良性竞争格局，“直播+”看未来发展 新方向
强监管模式打开行业良性竞争格局。2020 年 11 月以来关于互联行业的监管法 规相继出台，国家对于平台经济反垄断处理逐渐完善，后续出台关于数据相关的 法律文件，旨在防止资本无序扩张、保护国家数据安全、促进公平竞争、保障消 费者权益。随着监管的持续深入，二手电商平台良性竞争格局开启。在良性竞争 格局下，提高平台关注度和用户粘性是二手电商核心竞争力。
阿里系 APP 解锁微信支付，互联互通常态化下技术要求升级。截至 2021 年 11 月，考拉海购、饿了么、大麦、书旗小说、优酷等阿里系 App 已经支持微信支 付，淘特、闲鱼、盒马等 App 已经申请接入微信支付。闲鱼等二手电商逐步推 进接通微信支付，一方面能够提高消费者交易效率，另一方面对平台交易安全和 技术支持提出更高要求。
直播购物逐步普及，或可为二手电商带来新增量。随薇娅、李佳琦等网红主播及 明星带货不断常态化，直播购物普及度不断提升。据星图数据，2020 年双十一 和 2021 年“618”大促期间直播带货总交易额分别达到 729/645 亿元。闲鱼、 转转、红布林等二手平台已经开始引入直播带货、社区平台互动等新交易模式。 例如，消费者可通过闲鱼首页进入卖家直播页面；二手奢侈品时尚平台红布林首 页设有直播入口，消费者可以根据需要选择指定产品的直播或指定主播的直播。
直播业态可以在一定程度上解决二手交易过程中商品信息不对称和信任问题。 1）直播模式能够向消费者传递更多商品信息。与以往的图文呈现模式相比，直 播中的商品呈现更加立体化，主播针对一件商品进行细节展示、专业讲解甚至试 用体验，消费者可以深入了解商品特征。2）直播模式能够提高买方信任度，提 升用户粘性。直播带货主要分为两类，一类是店家自播，一类是明星、达人带货 直播。前者为商家和买方提供直接交流互动的平台，有利于商家进行私域流量沉 积，后者依靠明星网红粉丝效应引流，凭借主播信誉为商品质量背书。目前二手 电商直播中以店播为主，达人明星带货主要为单价较高的二手奢侈品，从而弥补 供给端数量的不足。
4、行业断层严重，闲鱼、转转、万物新生独占鳌头
4.1、 “四大梯队”格局初成，综合类平台占据主流
从产品角度看，综合类平台占据主流，交易品类基本涵盖所有消费品。二手电商 行业历经 10 多年的发展，目前呈现综合平台占主流，垂直平台圈地精耕的竞争 格局。从产品端看可以将二手电商划分为：1）二手综合类，如闲鱼、转转等； 2）二手电子产品类，如爱回收、回收宝等；3）二手时尚类，如只二、红布林 等；4）二手奢侈品类，如心上、胖虎等；5）二手书籍类，如孔夫子旧书网、 阅邻等。
万物新生上市，二手电商形成“四大梯队”，二、三梯队断层严重。第一梯队： 万物新生整合爱回收、拍机堂、拍拍及海外业务 AHS Device 后，于 2021 年 6月在纽交所上市，成为中国首家上市的二手 3C 电商。第二梯队：以闲鱼、转转 为代表的综合类平台为主。第三梯队：以享 物说、5miles、铁甲二手机、回收宝、红布林为代表的垂类平台为主；第四梯队：以经营二手书 籍、二手奢侈品等交易品类的平台为主，包括孔夫子旧书网、花粉儿、只二等。
4.2、 闲鱼背靠淘宝打造二手社区，转转首创质检服务转 战 3C
闲鱼以 C2C 的交易模式为主导，发展 C2X，即连接 C 端卖家与 C（消费者）、B （商家）、S（服务商）端买家。从产品端看，闲鱼提供全品类二手交易，战略 升级聚焦奢侈品等高端品类，通过“闲鱼优品”重点发展潮品、奢侈品、数码 3C、美妆及潮玩类。从服务端看，闲鱼优品保真保障（专业鉴定师 100%验货）、 全场包邮。
同时，优品售后相对完善，除 3C 数码类商品支持 7 天无理由退货（运 费由买家承担）外，闲鱼优品其他商品支持 7 天内质量问题、或验货结果与实际 收到商品不一致包退（运费由卖家承担）。此外，闲鱼优品聚焦儿童成长，开设 绘本随心租栏目，用户每月仅需 0.01 元即可开通闲鱼租会员，随心租赁儿童绘 本和书籍，并享受无限换租服务。（报告来源：未来智库）
背靠淘宝流量，不断强化社区概念。闲鱼致力于提升平台社交属性，通过打造“校 园圈”、“消消乐”、“闲鱼潮社”等积累用户存量基础。例如，通过打造“校 园圈”聚焦年轻消费群体，用户通过学生认证加入校园圈后，可在圈内出售闲置 物品、发布急需物品寻求其他用户帮忙、分享日常生活及附近租房交流等，学生 可以在圈内结识来自全国学校的朋友。“消消乐”是闲鱼主推的一款小游戏，用 户可通过游戏通关方式免费获取所需商品。“闲鱼潮社”主打明星、大咖同款， 不仅支持低价购买明星同款或稀有典藏品，还可进入社区参与相关话题讨论。对 用户而言，闲鱼不仅是交易平台，也是交友软件。社交属性的提升不仅带动了用 户日常活跃度，也增加了交易双方的信任度，进而实现了流量与口碑双赢。
根据易观千帆统计数据，从 MAU 来看，闲鱼月度 活跃用户数从 2018 年 2 月 1,603.29 万人提升至 2021 年 4 月 12,448.13 万人， 2020 年平均月度活跃用户数为 9,331.02 万人次，同比增长 88%。从月度使用 时长来看，2020 年闲鱼平均月度使用时长为 2.75 亿小时，同比增长 55.75%， 较 2018 年 2 月的 0.31 亿小时提升约 8 倍，2021 年月度使用时长维持在 2 亿小 时以上。从 APP 启动次数来看，2020 年总启动次数为 444.26 亿次，同比增长 68.76%。
转转作为国内领先的二手电商平台，开始转战二手 3C 市场。2020 年 5 月与找 靓机战略合并，在保持 C2C 全品类发展模式的同时，业务开始聚焦二手 3C 市场。 根据转转集团公布的数据显示，截至 2020 年 8 月，手机 C2B 业务和上年同期 相比增长 171.69%，和宣布合并时相比增长 61.1%。2021 年 3 月以来，集团手 机 C2B 业务的日收货量多日连续稳定在 15000 台，已经抢占二手手机 C2B 回收 行业第一位置。
首创二手质检服务，通过转转严选不断完善商品品质及售后保障。转转严选主打 严选品质、服务保障、售后无忧。从货源角度看，每件商品均来自信用度极高的 卖家，保证货源的靠谱性。从服务角度看，平台聘请专业认证的资深鉴定师，提 供全方位的验货服务，保证商品质量。其中，二手手机经 388 项检测（如外观 成色、设备功能及深度检测等），笔记本、平板及手表经全方位检测（如设备功 能及专项检测等），图书经 15 项检测（如正品识别、外观检测等）。从售后角 度看，提供包退、包赔、包邮三大售后服务，确保买家消费权益。例如，手机、 平板、笔记本及手表等提供 7 天无理由退货、24 小时发货、包邮等服务；图书 假一赔三，满 45 包邮（偏远地区 199 包邮）。
根据易观千帆统计数据，转转月度活跃用户数在 2019 年 8 月呈现高速增长，11 月达到峰值 3,474.18 万人，之后呈现下滑趋势，2020 年平均月度活跃用户数达 2,013.04 万人，同比 2019 年 2,485.19 万人下滑 19.00%。自 2021 年起，转转 MAU 有所回升，2021 年 4 月 MAU 为 1,779.61 万人，较 2021 年 1 月 1,481.35 万人提升 20.13%。
闲鱼和转转的主要区别：1）产品定位不同。闲鱼是全品类二手交易社区，种类 丰富，用户量大；转转聚焦二手 3C，有自己专属的专业团队以及评判标准。2） 交易模式不同。闲鱼专注 C2C 社区化交易模式，营造了良好的社交圈，并且通 过对接淘宝“一键转卖”，平台具有丰富的 SKU；转转由 C2C 向 C2B2C 模式 转换，目前两种交易模式并存，二手 3C 领域更具专业优势。3）盈利模式不同。 闲鱼资金对接支付宝，相较于转转增加了部分现金收益。
垂直类平台圈地深耕，各具优势。奢侈品、时尚类、母婴用品、古玩书籍等垂直 类二手电商平台通过深耕赛道在各垂直领域形成了独特优势。例如：1）奢侈品 二手电商–只二通过 B2C、C2C 结合的交易模式为客户提供便捷化的服务。平台 搭建单一 SKU 深耕供应链服务，通过搭建流程化、标准化及精细化的供应链， 提高平台整体运营效率；同时注重多渠道运营，借助公司官网、APP、小程序等 多渠道结合降低用户使用壁垒。2）时尚类二手电商–红布林积极探索直播带货 新渠道，通过提升用户消费体验，增加用户粘性。3）书籍类二手电商–孔夫子 旧书网具备丰富的商品资源，以 C2C 模式为主，并结合去中心化的经营方式， 打造了一个集旧书与古玩珍品为一体的华夏文化交流社区。
4.3、 万物新生：深耕二手电子，背靠京东打造产业链闭环
4.3.1、公司简介：十年深耕终上市，京东集团成第一股东
万物新生（原名：爱回收）成立于 2011 年，于 2021 年 6 月 18 日在美国纽交 所上市，是目前国内最大的二手 3C 产品交易和服务平台。公司最初通过旗下爱 回收从消费者手中回收二手消费电子产品；2017 年推出拍机堂，逐渐拓宽第三 方回收渠道；2019 年收购拍拍后产品和服务拓展至个人消费者；通过建立自有 平台连接供需两端，打通产业链闭环。历经十年发展，公司旗下现存四大业务线， 涵盖电子产品回收与环保处置平台（C2B）“爱回收”，全球二手 3C 产品线上 交易平台（B2C）“拍机堂”，优质二手产品销售平台（B2C）“拍拍”以及海 外业务 AHS Device。业务覆盖全国及印度、美国以及巴西等世界主流二手数码 自由贸易市场，是京东集团战略合作伙伴，与苹果、小米、华为、大疆、OPPO、 vivo 等知名企业达成深度合作。
公司经多轮融资，京东集团成为第一大股东。公司成立至今先后获五源资本、京 东、景林投资、TigerGlobalManagement 等多轮投资，融资金额超 14 亿美元。 从 2015 年 8 月 C 轮融资开始，京东通过参与多轮投资，成为第一大股东和第一 大机构股东，合计持股 4985.6 万股，股权占比 33.9%。此外，万物新生大股东 还有五源资本（持股 1905.5 万股，占比 13%）、公司创始人兼 CEO 陈雪峰（持 股 1524.2 万股，占比 10.1%）、InternetFundIVPte.Ltd.（持股 1172.9 万股， 占比 8%）和天图资本（持股 1154.3 万股，占比 7.9%）。
4.3.2、业务概况：业务线横跨供需两端，全产业链闭环已形成
四大业务线聚焦二手 3C 市场，致力打造全产业链闭环。公司深耕二手消费电子 行业近十年，首创行业检测、分级和定价流程，已发展成为覆盖产业链供需两端 的多业务平台。1）供给端：通过爱回收线上和线下门店、与京东、快手合作、 手机零售门店等多个渠道提供稳定的二手 3C 产品货源。2）处置端：产品回收 后经过公司高自动化、高精准度的质检服务，对产品进行标准化的检验、分级与 定价。3）销售端：通过拍拍和拍机堂将产品分别销售给个人消费者和商家。爱 回收、拍拍、拍机堂三个业务平台实现了公司 C2B、B2B、B2C 多种业务模式全 覆盖，使供给端、消费端标准化和规模化。除了线上平台，万物新生也致力于打 造线下业态，截至 2021 年 6 月 30 日，集团在中国 184 个城市开拓 862 家门店 （850 家为爱回收门店，12 家为拍拍门店）及 1500 多个自助服务站。
爱回收：作为万物新生产业链供给端，支持线上电子产品直接估价，同时，通过 爱回收 APP 可以直接以旧换新，也可选择线下服务站进行更新。爱回收估价流 程：以手机为例，主要根据手机的使用情况、运行情况、个人账号能否退出、外 观情况及手机基础信息（如：存储容量、购买渠道、网络制式、维修情况等）等 评估手机价格，若产品瑕疵较多不适合回收，则不会显示回收价格。
拍拍：作为万物新生 2C 零售平台，承接京东商城的二手销售业务（手机数码、 服装配饰、母婴用品等），每种交易品类下涵盖个人闲置、拍拍优品及备件库三 个可选项。其中，个人闲置主要是个人出售的二手商品，无质检，价格相对便宜； 拍拍优品下的商品由拍拍严选或第三方商家出售，拥有质检报告，支持 7 天无理 由退货，180 天质量问题维修；备件库商品均来源于京东自营商品，支持 7 天质 量问题支持退货和 180 天质量问题维修，产品来源：京东自营新品 7 天无理由 退货且功能完好的商品、因外包装破损留存仓库的待销产品、原商品因质量问题 退货后由厂商换新或维修的商品。
拍机堂：是万物新生 2B 销售平台，APP 设有暗拍专区、明拍专区和一口价专区， 且每个专区都配备详细攻略。其中，暗拍专区分为上午场（8:00~11:00）、下午 场（12:00~18:00）和晚上场（19:00-次日 02:00），竞拍者可根据物品或物品属 性+等级两种方式出价（不公开），根据价高者得原则，竞拍成功后系统默认自动 支付，且不同支付方式手续费不同。明拍专区公开出价竞拍，已开放京东帮卖明拍场、备件库明拍场等场次，玩法规则：根据出价高低、竞拍数量多少、出价时 间先后排名，竞价结束后查看竞价结果，买家付款成交。一口价专区即定价销售 专区，所有商品明码标价。此外，消费者可通过如意购页面添加重点关注的商品， 持续关注市场报价。
海外业务 AHS Device：海外业务 AHS Device 将国内二手 3C 产品销售给东南亚、 拉丁美洲等境外的商家和分销商，目前已覆盖美国、日本、印度等世界主流二手 消费电子贸易市场，是唯一布局海外市场的二手消费电子产品交易和服务平台。 万物新生完善的运营体系保障了平台货源足、品类全、价格优、周转快等优势， 通过爱回收、拍拍、拍机堂三大平台的配合实现了货品跨区域流通，解决了二手 消费电子市场供需错配严重、交易效率低、定价无标准等问题。
1P+3P 两大业务模式并行。1P 模式（自营业务）:公司通过线上线下多渠道收购 二手 3C 产品，消费者通过万物新生网站、旗下 APP 及合作的电商、社交平台京 东、快手等购买二手产品，构成产品销售收入。3P 模式：允许第三方商家在平 台（主要为拍拍和拍机堂）上销售二手 3C 产品，公司收取佣金或平台管理费， 构成服务收入，2020 年货币化率为 4.1%。1）拍机堂：向卖家和买家均收取服 务费，前者以成交价的百分比确定，后者以协商阶梯定价确定，目前佣金率约为 交易额的 4%~5%。2）拍拍：服务费仅向卖家收取，根据成交价的百分比确定。 此外，对于使用公司在线交易平台销售产品的部分商家，除了收取服务佣金外， 每月额外收取固定金额的平台管理费。
4.3.3、财务分析：营收稳定增长，服务收入占比逐步提升
近三年公司营收稳定增长，1-3Q2021 营收增速亮眼。2018~2020 年，公司营收 从 32.6 亿元提升至 48.6 亿元，CAGR 为 22.0%。1-3Q2021 实现营收 53.44 亿 元，同比增长 66.3%。分业务板块看，公司 2021 年前三季度营收增长主要受益 于：1）产品收入增长：线上拍拍&拍机堂、线下爱回收门店以旧换新业务的拉 动收入提升，1-3Q2021 实现 45.79 亿元，同比增长 63.4%；2）服务收入增长： 主要受益于拍拍&拍机堂交易量和佣金率的提升，1-3Q2021 实现服务收入 7.66 亿元，同比增长 85.6%。从利润端看，公司 GAAP 归母净利润由 2019 年亏损 15.83 亿元扩大至 2020 年 17.75 亿元，Non-GAAP 归母净利润由 2019 的亏损 5.38 亿元收窄至 2020 年亏损 2.03 亿元。受上市股权激励费用影响，1-3Q2021 GAAP 归母净利润缩窄至亏损 12.22 亿元（1-3Q2020 GAAP 归母净利润为亏损 13.49 亿元），Non-GAAP 归母净利润为亏损 1.19 亿元（1-3Q2020 Non-GAAP 归母净利润为亏损 1.86 亿元）。
高毛利率服务收入占比提高，产品收入仍是营收主要来源。按收入结构来看，万 物新生营业收入主要由产品收入、服务收入两个板块构成。其中，产品收入为其 主要收入来源，2018-2020 年产品收入分别为 32.50/37.30/42.44 亿元，占比分 别为 99.6%/94.9%/87.4%。随着公司消费产品交易数量的增长，1-3Q2021 产 品收入达 45.79 亿元，同比增速 63.4%。服务收入来源于公司对在线平台商家 和用户收取的佣金。平台货币化率从 2018 年的 0.5%提升至 2019 年的 2.4%， 于 2020 年达到 4.1%，带动万物新生服务收入占比逐步提升，2018-2020 年分 别实现服务收入 0.12/2.02/6.14 亿元，同期 CAGR＝615.3%。1-3Q2021 服务收 入 7.66 亿元，占营收比重提升至 14.3%。
毛利率稳步增长，1-3Q2021 毛利率为 26.4%。2018 年以来，高毛利率的服务 收入占比提升，持续增长带动公司毛利率稳步上行。公司毛利率从 2018 年 14.1% 增长 11.6pct 至 2020 年 25.7%，公司盈利能力持续提升。
2021 年前三季度受股权激励费用确认的影响，公司各项费用率呈现小幅提升。 其中，2020 年由于人员配置优化，公司履约费用率由 2019 年 16.7%下降至 13.7%。1-3Q2021 年履约费用率增长至 14.4%，主要原因包括：1）与公司业 务增长有关的人员成本增加，以及 2Q2021 确认的因授予具有 IPO 条件的员工 期权而产生的 4249 万元人民币(658 万美元)的薪酬费用；2）与二手消费电子产 品销售增长同步的物流费用和运营中心相关费用的增加。1-3Q2021 销售费用率 为 15.7%，在四项费用中占比最高。
1-3Q2021 销售费用率增长的主要原因：1） 与公司业务增长有关的人员成本增加，以及 2Q2021 确认的股权激励费用 2,626 万元人民币(合 407 万美元)；2）增加了与流量获取和二手设备采购相关的销售 佣金。1-3Q2021 管理费用率和研发费用率分别为 11.9%/6.3%，较 1-3Q2020 年提升 3.5 pct /0.7pct，其中管理费用率同比提升主要是由于 2Q2021 确认的股 权激励费用 28,207 万元人民币(合 4,367 万美元)。
4.3.4、未来发展：二手消费电子交易体量巨大，背靠京东、快手市 场加速下沉
中国电子产品流通体量巨大，二手电子产品交易量和交易额稳步提升。据 CIC 数据，2020 年中国电子产品流通体量为 26.2 亿台，同比增长 5.96%，预计 2020~2025 年 CAGR 为 4.3%。从交易量看，2020 年中国二手消费电子产品交 易量为 1.9 亿台，同比增长 21.15%，预计 2020~2025 年 CAGR 为 23.7%，至 2025 年总交易量将达 5.5 亿台；其中，2020 年智能手机交易量达 1.5 亿台，同 比增长 17.83%，预计 2020~2025 年智能手机品类 CAGR 为 22.0%，至 2025 年交易量将达 4.1 亿台。
从交易额看，2020 年中国二手消费电子交易额（GMV 口径）达 2,522 亿元，其中智能手机品类约为 1,800 亿元，同比增长 27.66%； 据 CIC，预计 2025 年市场交易总额将达 9,673 亿元，其中智能手机品类为 6,900 亿元，2020~2025 年 CAGR 分别为 30.8%/30.9%。
万物新生消费产品交易数量和 GMV 大幅提升。根据 CIC 统计，2020 年万物新 生集团电子消费产品交易数量和 GMV 均位列中国市场第一，市占率分别为 8.7% 和 6.6%，交易规模超越行业内第二名至第五名的总和。1-3Q2021 公司实现 GMV 为 223 亿元，同比增长 72.9%；消费产品交易数量为 2210 万件，同比增长 35.6%。 截至 2021 年 9 月 30 日，拍机堂的注册卖家超 20 万家，公司线下门店数量增长 至 956 家，截至 11 月公司线下门店已经突破 1,000 家。
公司依靠京东用户流量支撑，持续深耕供应链。2019 年 6 月，公司与京东集团 签订了五年框架业务合作协议，涉及用户流量、营销、研发、佣金分享、供应链 物流、客户服务及售后服务等多领域的广泛合作。目前万物新生与京东的具体合 作包括：1）京东平台首页提供拍拍和爱回收的入口端，为万物新生高效引流。 2）万物新生为京东平台消费者提供 3C 电子消费产品“以旧换新”服务，在该 服务模式下，消费者需要提供旧设备的相关情况，平台根据设备情况进行估价， 新设备的最终显示价格为将旧设备价格抵扣后的价格，然后由消费者选择商品邮 寄方式，确认订单，最终付款。3）拍拍上的订单主要由京东物流配送。4）京 东还支持“多件换新”服务，在购买新 3C 产品时，支持多件二手商品单独估价、 共同抵扣。
与京东合作 GMV 占产品销售收入比重逐年提升。2018-2020 年，万物新生与京 东 集 团 合 作 的 GMV 分 别 为 10/13/20 亿 元 ， 占 产 品 销 售 GMV 的 30.3%/33.3%/43.5%，占公司总 GMV 的 17.5%/10.7%/10.2%。1Q2021 公司 从京东平台通过以旧换新等渠道回收的二手消费电子产品 GMV 占公司总 GMV 的 9.2%；公司在京东平台内设的“拍拍二手”1Q2021 贡献的 GMV 占公司产品 销售 GMV 的 42.9%。
与快手达成战略合作，开始渗透下沉市场。2021 年 5 月，万物新生开启 Pre-IPO 融资，快手正式投资万物新生。目前快手 APP 通过快手小店正式开启二手 3C 回收服务，快手小店支持快递回收、门店回收和上门回收三种回收方式。此外， 万物新生旗下的拍拍联合快手开展电商直播带货，借助快手流量优势开展旧机销 售业务，加速渗透国内规模庞大的下沉市场。2021 年 3 月 19 日，拍拍严选联 合快手电商共同打造专场直播活动，并由快手品质好物发现官华少主播，当晚直 播间在线观看总人数达 260 万，累计下单金额超 4400 万，创造了二手 3C 直播 带货的交易量新纪录。
4.3.5、盈利预测
公司营业收入来自于产品销售收入和服务收入，其中，公司产品销售收入主要分 为线上和线下产品净收入。线上产品销售受益于：1）拍拍、拍机堂两大平台积 极加强 Switch、智能手表、摄影设备等其他产品品类的扩展，产品矩阵不断完 善，和京东、快手达成合作关系后将会扩大公司 2C 端消费者覆盖范围，为线上 平台带来更多流量和货源；2）截至 2021 年 6 月 30 日，拍拍、拍机堂及线下爱 回收数量已经超过 700 家，未来门店数量及门店交易量有望持续提升，2020 年 线下门店和自助服务站网络持续扩展速度由于疫情原因有所放缓，我们预计未来 将维持较高的开店速度，继续增强对低线城市的渗透，预计产品销售收入将实现 稳步增长。我们预计 2021-2023 年产品销售收入增速分别为 29.68%/28.22%/ 30.17%。
公司服务收入主要由拍拍、拍机堂和其他渠道构成。公司质检基建逐步完善，拍 拍目前已形成以二手消费电子为主，全品类覆盖的销售形态。同时，公司加大其 他渠道投入，投资二手奢侈品平台值耀，爱回收 APP 为其开放线上流量以及线 下门店作为回收入口。伴随着与京东、快手合作加速市场下沉及 3P 业务货币化 率不断提升，预计服务收入增速较快。我们预计 2021-2023 年服务收入增速分 别为 156.12%/ 94.71%/65.99%。
综上，我们预计公司 2021-2023 年总营业收入为 7,077/10,120/14,270 百万元， 同比增速分别为 45.67%/43.00%/41.01%。鉴于服务收入属于平台抽佣的轻资 产盈利模式，毛利率水平较高，因此随服务收入占比提升，公司综合毛利率水平 或将保持上行趋势。我们预计 2021-2023 年公司综合毛利率分别为 29.56%/32.47%/36.32%。
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